美国大豆产量有望继续走高。 虽然近几月 CBOT 大豆和玉米的价格来看，今年种 植玉米的经济效益要高于大豆。明年美国大豆的种植面积略微减少的概率较大。 而在天气条件稳定的情况下，由于大豆价格走低，农民更倾向于通过提高单产来 增加收益。预计 2016/17 年度美豆产量将继续提高。
南美大豆供应充足。 USDA11 月供需报告预测 15/16 年度巴西大豆增产至 9000 万 吨；阿根廷本年度出口量增加至 4705 万吨。换言之，明年中旬，南美对于国际 市场的供给量将较今年增加 782 万吨，届时国际豆类市场将会面临南美大豆上市的抛压。
养殖业不景气，16 年国内豆粕需求堪忧。 养殖户并不看好生猪养殖行业后期的发 展，能繁母猪的数量依然处于逐月下降的趋势。若明年饲料产量增速恢复至 5%左右，也不能匹配大豆压榨 11.11%的增速。从这方面看，明年国内豆粕的供需格局依旧宽松，供大于求结构较为明朗。
DDGS 进口量增加，菜粕深陷替代危机。 明年油菜籽进口量或将继续减少，且国产 菜籽产量降低。但由于进口 DDGS 量大幅增加，如果明年替代作用继续发酵，则中国豆油供应充足。 2016 年中国大豆供应量为 9724 万吨，压榨增速在 11.11% 左 右。USDA 和汇易对 15/16 年度国内豆油消费增速的预估分别在 7.25% 和-0.16%。 从数据上来看，豆油的供应增速大于需求增加的速度， 15/16 年度国内豆油供应粕类关注三季度做多机会。 每年 7 月之后，养殖户开始补栏，生猪养殖对豆粕的需求增加，而三季度又恰逢季节性大豆进口低峰期。届时可能将出现豆粕供应紧 张的状况，因而在明年三季度，豆粕价格或将出现全年的高点。
上半年可关注豆棕价差缩小套利机会。 由于目前正值厄尔尼诺现象发生期间，如 果对油棕树单产的影响在明年初开始显现，则东南亚棕榈油很可能出现在增产季 节减产的情况，进而影响库存的重建。因而，此阶段棕榈油价格出现反弹几率较 大，届时可以关注单边做多棕榈油以及豆棕价差缩小的套利机会。
一、 2015 年粕类行情回顾
2015 年，大连豆粕指数整体呈震荡下行趋势。年初，我国面临进口大 豆到港高峰期，且国际豆类市场呈美豆上市压力影响，豆粕指数继续震荡 下行。 2 月，市场普遍预期新季美国大豆种植面积将有所下调，豆类反弹 走高。虽然 2 月 USDA 供需报告和农业展望论坛皆预测美豆种植面积将会减 少，但各私营分析机构普遍认为 15/16 年度种植面积将增加，市场又开始 震荡下行。 6 月中旬至 7 月中旬，美国大豆正值播种阶段，持续的多雨天气 一度另各州播种进度落后于往年同期，市场担心种植面积由此下降，因而 走出一波反弹行情。随后，随着美国天气逐渐稳定，美豆顺利收割上市， 中国进口大豆到港量持续高于往年，国内豆粕指数一路走低。
图 1 大连豆粕指数日线图
数据来源：文华财经、国都期货研究所
郑州菜粕指数在 2015 年走势基本复制豆粕走势。虽然中国菜籽产量继 续下降，但由于进口 DDGS 量大价低，对菜粕替代作用明显，今年菜粕并 未如往常在 9 月走出价格高点。
图 2 郑州菜粕指数日线图
数据来源：文华财经、国都期货研究所
二、 2016 年国际大豆市场展望
(一)美国大豆产量有望继续走高
美国大豆市场对于国际豆类市场的影响主要体现为两个阶段：上半年 美国陈季大豆仍处于销售阶段，其出口情况受国际市场关注；下半年随着 美国农业部( USDA )对新季美国大豆的供需状况展开预测，国际市场开 始围绕新季大豆的种植情况进行炒作。
每年 11 月的 USDA 月度供需报告确定美国大豆本年度的产量，从今年 的报告来看，美国 15/16 年度大豆产量为 1.08 亿吨，刷新历史记录。但由于 今年进口大国中国经济表现不佳， USDA 将本年度出口需求定为 4668 万吨。 从 11 月中旬美国农业部的数据来看，本年度的销售已完成约 3132 万吨。从 近几月的销售进度来看，大约还需 10 周左右的时间来完成本年度的销售计 划。换言之， 15/16 年度的美豆销售将在 1 月下旬结束。届时市场关注的重 点将会转移到南美市场上来。而从主要进口国中国的表现来看，近几周进 口进度连续低于往年同期水平，料美豆出口数据后期也并无亮点可言。
图 3 当前年度美国大豆净销售 -- 至中国(当周) 图 4 本年度美豆累计出口
数据来源： Wind 、国都期货研究所 数据来源： Wind 、国都期货研究所
而下半年国际大豆市场的主要目光则集中在美豆种植面积、单产等数 据上。种植面积方面，根据往年数据推算：以 2% 的种植成本增速来看， 2015 年美国大豆的种植成本大概在 486.47 美元 / 亩左右，玉米的种植成本 则在 703.41 美元 / 亩左右。叠加玉米和大豆的单产数据来看，今年美豆种植 成本为 10.07 美元 / 蒲式耳，玉米种植成本为 4.15 美元 / 蒲式耳。从近几月 CBOT 大豆和玉米的价格来看，今年种植玉米的经济效益要高于大豆。因 而，明年美国大豆的种植面积略微减少的概率较大。而在天气条件稳定的 情况下，由于大豆价格走低，农民更倾向于通过提高单产来增加收益。预 计 2016/17 年度美豆产量将继续提高。
图 5 历年美国大豆单产与价格走势 图 6 本年度美豆累计出口
数据来源： USDA 、国都期货研究所 数据来源： Wind 、国都期货研究所
图 7 美国大豆收割进度 图 8 美国大豆供需平衡表
数据来源： Wind 、国都期货研究所 数据来源： Wind 、国都期货研究所
(二)南美大豆供应充足
南美大豆对国际豆类市场的影响主要集中在 3-7 月，此时正值巴西和阿 根廷大豆上市的时间，因此 15/16 年度两国产量对于明年年中国际大豆价 格有较大影响。
USDA11 月供需报告预测 15/16 年度巴西大豆的产量为 9000 万吨，出 口量较去年增加约 600 万吨至 5700 万吨；阿根廷本年度产量虽较去年的 6080 万吨下降至 5700 万吨，但是出口量增加了 182 万吨至 4705 万吨。换言 之，明年中旬，南美对于国际市场的供给量将较今年增加 782 万吨，届时 国际豆类市场将会面临南美大豆上市的抛压。
图 9 巴西大豆供需平衡表 图 10 阿根廷大豆供需平衡表
数据来源： Wind 、国都期货研究所 数据来源： Wind 、国都期货研究所
目前巴西大豆正值播种阶段，阿根廷大豆即将开始播种。而阿根廷农 业部此前首次对 15/16 年度大豆种植面积发布预期，表示将达到创纪录的 2060 万公顷。天气方面，目前产区天气基本正常。巴西和阿根廷大豆将在 明年 2-4 月份相继进入关键的灌浆鼓粒阶段，届时降水量对于大豆单产的影 响较大。而目前厄尔尼诺现象正在持续发酵，截至 11 月 11 日， SSTA 指数 升高至 3.0 。若现象持续，则明年南美大豆生长时期将有较充沛的降水来保 证大豆亩产。因而南美大豆丰产概率较大。
图 11 SSTA 指数
数据来源： USDA 、国都期货研究所
三、养殖业不景气， 16 年国内豆粕需求堪忧
中国大豆的供应主要来自两个方面，进口大豆和国产大豆，而进口大 豆占到总供应比例的 80% 以上。由于中国今年经济增速放缓，各界预期大 豆进口速度将会放缓， USDA 对中国 15/16 年度进口大豆的预期在 8050 万 吨。结合自然年的进口量看，从 2012 年起，中国进口大豆增速在 10%-12% 之间，考虑到经济方面的原因，将增速放缓至 11% ，则明年将会进口约 8824 万吨大豆。此数据也与天下粮仓此前的预期一致。国产大豆方面，今年的 产量约在 1051 万吨，而由于国际大豆价格持续下跌，国产大豆价格也受到 威胁，明年预计国产大豆将继续减产，按今年的跌幅来看，明年国产大豆 产量将将至 1000 万吨以下，约在 800-900 万吨之间。综合来说， 2016 年中 国大豆供应量为 9724 万吨，较 2015 年增加 651 万吨。
图 12 中国大豆年度进口量 图 13 中国大豆自然年度供应量
数据来源： Wind 、国都期货研究所 数据来源： Wind 、国都期货研究所
从压榨量来看，中国近几年压榨量呈逐年上升的趋势。随着产能的扩 张和进口大豆的增加，压榨增速也不断提高，但增幅在逐渐缩小。综合从 2012 年开始的压榨增速来看，预估 2016 年压榨增速在 11.11% 左右。
图 14 中国大豆年度压榨量及增速 图 15 中国混合饲料和配合饲料产量及增速
数据来源：天下粮仓、国都期货研究所 数据来源： Wind 、国都期货研究所
然而，豆粕的下游需求仍将是制约其价格的主要因素。伴随着生猪养 殖利润的恶化，我国能繁母猪存栏从 13 年 8 月开始下降。虽然从今年 2 月起， 生猪价格开始反弹，但养殖户并不看好行业后期的发展，只对生猪进行了 补栏，而能繁母猪的数量依然处于逐月下降的趋势，只是下降速度有所放 缓。存栏的降低直接导致了 2015 年饲料产量较低，截至 2015 年 10 月，配 合饲料和混合饲料产量累计同比增产分别仅为 2.17% 和 0.35% 。若明年生 猪养殖行业信心恢复，对能繁母猪进行补栏，饲料产量增速恢复至 5% 左右， 也不能匹配大豆压榨 11.11% 的增速。从这方面看，明年国内豆粕的供需格 局依旧宽松，供大于求结构较为明朗。
图 16 中国大豆年度压榨量及增速 图 17 全国大中城市猪粮比价
数据来源： Wind 、国都期货研究所 数据来源： Wind 、国都期货研究所
从豆粕需求的季节性来看，由于补栏生猪一般经过 5 个月养殖之后达 到出栏要求。考虑到春节因素，养殖户一般在 7 月之后进行补栏，因此明 年豆粕需求的高峰期依旧将集中在第三季度。且第三季度为我国进口大豆 到港的高峰期，虽然全年角度来看豆粕供应充足，但在第三季度仍有可能 出现供需矛盾。
四、 DDGS 进口量增加，菜粕深陷替代危机
中国的菜粕供应主要来自两个方面，进口菜籽压榨和国产菜籽压榨。 主要进口来源国为加拿大和澳大利亚，从 USDA 对这两个国家 2015/16 年度 的预测来看：加拿大菜籽出口量为 820 万吨，中国或从加拿大进口 328 万吨； 澳大利亚出口量为 270 万吨，中国或进口其中 90 万吨；则 15/16 年度中国菜 籽进口量在 418 万吨，较上一年度继续减少。且由于国产菜籽种植效益不 佳，产量处于连年下降的趋势中，预计明年将继续减产。总体来说，明年 菜粕的供应量将继续减少。需求方面，水产养殖近几年来增速保持在 4-6% 之间。在供应和需求此消彼长的情况下，菜粕明年预计将会出现供需矛盾。
图 18 加拿大菜籽产量及出口 图 19 澳大利亚菜籽产量及出口
数据来源： Wind 、国都期货研究所 数据来源： Wind 、国都期货研究所
但值得注意的是，虽然今年油菜籽进口量较去年减少，且国产菜籽产 量降低，但由于进口 DDGS 量大幅增加，且具有价格优势，菜粕需求被大 量替代，价格持续走低。如果明年替代作用继续发酵，则菜粕价格难以有 抢眼表现。
图 20 中国油菜籽月度进口 图 21 中国 DDGS 年度进口量
数据来源： Wind 、国都期货研究所 数据来源： Wind 、国都期货研究所
五、 2015 年油脂行情回顾
2015 年，大连豆油指数整体处于区间震荡态势。年初至 4 月，豆油指 数受 CBOT 豆油指数影响，基本跟随国际豆类市场波动。 4 月中旬，国际原 油价格开始反弹， CBOT 豆油受其生物柴油原料价值影响跟随走高，国内 豆油亦随之上扬。 6 月以后，原油价格回调，加上进口大豆到港数量不断 刷新历史记录，豆油供应充足，且当时正值油脂消费淡季，豆油指数开始 回调。直至 8 月末，原油价格止跌，同时国内豆油商业库存开始下降，对 期现货价格起到支撑作用，指数走高。 10 月中旬以后，美豆陆续上市，中 国又进入进口高峰期，国际豆类及油脂市场都缺乏利多消息刺激，豆油价 格也开始陷入回调之中。
图 22 大连豆油指数日线图
数据来源：文华财经、国都期货研究所
棕榈油指数基本复制豆油波动节奏，上半年区间整理，下半年震荡下 行。但在 6 至 9 月的这波下跌中，由于东南亚棕榈油正处于增产周期，产量 走高，库存重建；且中国棕榈油港口库存不断攀升，棕榈油下跌幅度较大。 且进入冬季以来，棕榈油搀兑需求渐弱，现货成交疲弱，而厄尔尼诺现象 影响迟迟未显现，基本面缺乏支撑因素，价格不断刷新新低。
图 23 大连棕榈油指数日线图
数据来源：文华财经、国都期货研究所
六、 15/16 年度全球植物油供需状况
根据 USDA 的预估来看， 2015/16 年度全球植物油产量将继续增加至 1.82 万吨，出口量也将增加至 7653 万吨，国内消费总计 1.78 亿吨。期末库 存也将较上一年度有所增长，从 1822 万吨增至 1848 万吨。但由于库存的增 长不及总消费量的增加，期末库存消费比微降至 7.26% 万吨，供需环境较 上一年度收紧。
分油品来看，菜籽油和棕榈油 15/16 年度库存消费比库存消费比都较 上一年度下降。豆油 15/16 年度库存消费比则上升至 6.07% ，供需环境放松。 但值得注意的是，棕榈油和菜籽油的库存消费比较高，整体来说供应较豆 油更为宽松。
图 24 全球植物油供需状况 图 25 主要植物油供需状况
数据来源： USDA 、国都期货研究所 数据来源： USDA 、国都期货研究所
七、中国豆油供应充足
上文中提到，预计 2016 年中国大豆供应量为 9724 万吨，较 2015 年增 加 651 万吨，压榨增速在 11.11% 左右。另外， USDA 和汇易对 15/16 年度国 内豆油消费增速的预估分别在 7.25% 和 -0.16% 。从数据上来看，豆油的供 应增速大于需求增加的速度， 15/16 年度国内豆油供应充足。
图 26 中国豆油消费及增速( USDA ) 图 27 中国豆油消费及增速(汇易)
数据来源： USDA 、国都期货研究所 数据来源： Wind 、国都期货研究所
八、国际国内棕榈油供需
(一)主产国棕榈油供应仍较为宽松
马来西亚和印尼是全球棕榈油的主要生产国，目前两国棕榈油树龄结 构良好，并且油棕树种植面积仍在继续增加。 2015/16 年度，两国棕榈油 产量将继续增加。根据 USDA 的预估，本年度马来西亚棕榈油库存消费比 将小幅下降至 12.08% ，但仍处于 12/13 年以来的高位。印尼棕榈油库存消 费比将较上一年度增长至 6.7% 。总体来说，主产国的供需环境较宽松。
图 28 马来西亚棕榈油供需状况 图 29 印度尼西亚棕榈油供需状况
数据来源： Wind 、国都期货研究所 数据来源： Wind 、国都期货研究所
图 30 马来西亚油棕树种植面积 图 31 印度尼西亚油棕树种植面积
数据来源： Wind 、国都期货研究所 数据来源： Wind 、国都期货研究所
但需要注意的是，目前厄尔尼诺现象正在影响全球气候。对东南亚的 主要影响则是使得改区域干旱少雨，对于油棕树来说会使其单产降低，从 而使棕榈油产量减少。而这种影响通常在干旱发生后的 5-8 个月开始显现。 从今年东南亚的天气状况来看，大约 7 、 8 月时部分地区出现干旱。据此推 断，明年上半年，东南亚棕榈油产量将会有异常走低的状况出现，对国际 棕榈油价格起到提振作用。
(二)棕榈油将达到供需平衡状态
从 USDA 对 15/16 年度中国棕榈油的供需状况预估来看，本年度中国将 进口棕榈油 575 万吨，较上一年度继续增加，不过进口增速放缓至 0.95% 。 而消费量确保持相对稳定，预计本年度将消费 575 万吨棕榈油，仅较上一 年度增加 2.4 万吨。若加上期初库存，棕榈油可达到供需平衡状态。
图 32 中国棕榈油进口及增速 图 33 中国棕榈油消费及增速
数据来源： Wind 、国都期货研究所 数据来源： Wind 、国都期货研究所
九、投资机会分析
(一)粕类关注三季度做多机会
上文分析到，本年度国内豆粕依旧处于供大于求的状况，豆粕价格真 的下行概率较大。但季节性的供需矛盾仍旧是值得关注的地方。每年 7 月 之后，养殖户开始补栏，生猪养殖对豆粕的需求增加，而三季度又恰逢季 节性大豆进口低峰期。届时可能将出现豆粕供应紧张的状况，因而在明年 三季度，豆粕价格或将出现全年的高点。
(二)上半年可关注豆棕价差缩小套利机会
东南亚棕榈油产量通常从每年 3 月份开始季节性的增加，持续到每年 8 月左右。由于目前正值厄尔尼诺现象发生期间，如果对油棕树单产的影响 在明年初开始显现，则东南亚棕榈油很可能出现在增产季节减产的情况， 进而影响库存的重建。因而，此阶段棕榈油价格出现反弹几率较大，届时 可以关注单边做多棕榈油以及豆棕价差缩小的套利机会。
六、后期关注要点
美国新季大豆通常在 4-6 月份开始播种，每年 3 月底 USDA 将会发布种 植意向报告， 5 月 USDA 将会对下一年度大豆的供需作出首次预测， 6 月底 将会发布种植面积报告，届时市场将会围绕报告数据进行炒作。
7-11 月正值美豆种植阶段，天气方面如果出现异常极易催生阶段性行情。
另外，厄尔尼诺现象仍在持续发酵， SSTA 指数不断攀升，后市需要继续跟踪指数变化情况以及东南亚棕榈油产量变化。
